Articolo pubblicato su BeBeez Magazine n. 46 del 31 ottobre 2026
di Stefania Peveraro
Negli ultimi dieci anni Piazza Affari è cresciuta. Il numero complessivo delle società quotate è passato da 320 a 411, mentre quello delle piccole e medie imprese è salito da circa 230-235 a 315. È un risultato che conferma la capacità della Borsa italiana di attrarre nuove imprese, ma che apre anche una riflessione su come trattenerle. La capitalizzazione del listino è trainata in larga parte dalle grandi banche, mentre diverse aziende industriali e di servizi di dimensioni intermedie, spesso tra le più dinamiche per crescita e generazione di cassa, vengono acquisite da fondi di private equity e gruppi strategici, anche stranieri, e lasciano il mercato.
È il paradosso al centro della settima puntata di Private Mindset – Il capitale paziente applicato alla Borsa, la rubrica realizzata da BeBeez in collaborazione con Electa Ventures, che questa volta ha messo a confronto Simone Strocchi, ceo e founder di Electa Ventures, e Barbara Lunghi, responsabile dei Primary Markets di Euronext Borsa Italiana (clicca qui per vedere il video).
Certo, fanno notare da Borsa Italiana, ci sono anche società che crescono e infatti hanno fatto uplisting passando dal mercato Euronext Growth Milan al mercato Euronext Milan. In totale queste società a fine settembre capitalizzavano circa 31 miliardi di euro, cioé oltre 3 volte l’intera capitalizzazione dell’EGM. Si tratta di 23 società ancora quotate su un totale di 31 che hanno fatto uplisting in tutta la storia del mercato. Se restringiamo l’osservazione agli ultimi 10 anni, in totale si tratta di 20 società delle 27 che hanno fatto uplisting nel periodo per una capitalizzazione complessiva di circa 28,7 miliardi.
D’altra parte, però, dall’avvio del risiko bancario del 2024, ha calcolato Strocchi, i titoli delle banche coinvolte nelle operazioni di consolidamento hanno registrato una rivalutazione complessiva superiore a 160 miliardi di euro, in larga misura attraverso operazioni carta contro carta. Nello stesso periodo, oltre 17 miliardi di euro di capitalizzazione di società industriali e di servizi sono stati ritirati dal mercato attraverso offerte pubbliche di acquisto in contanti. A pesare è soprattutto la carenza di una base ampia di investitori disposti a entrare nel capitale di queste società come soci di minoranza e a restarvi nel lungo periodo.
Ma dal confronto è emersa anche una possibile risposta. Per Lunghi è arrivato il momento di riconoscere maggiormente il mercato pubblico come “un’infrastruttura al servizio dell’economia reale” e di trovare un maggiore equilibrio tra le risorse destinate al private capital, verso cui negli ultimi anni si sono concentrate anche molte iniziative pubbliche, e quelle rivolte al mercato azionario. Senza contrapporre i due mondi, ma con strumenti di sostegno specifici, anche fiscali, sia per gli investitori sia per le società che scelgono di quotarsi.
Clicca qui sopra per vedere il video della puntata di Private Mindset
Da sin in senso orario, Stefania Peveraro (BeBeez),
Simone Strocchi (Electa Ventures) e Barbara Lunghi (Borsa Italiana)
Domanda. Barbara, partiamo dai numeri. Negli ultimi dieci anni quante pmi sono entrate in Borsa, quante ne sono uscite e quale bilancio possiamo trarre dell’evoluzione del mercato italiano?
Risposta. Lunghi. Se guardiamo ai numeri complessivi, il bilancio è sicuramente positivo. Nel 2015 avevamo circa 320 società quotate, mentre nel 2025 siamo arrivati a 411. Per quanto riguarda le piccole e medie imprese, nello stesso periodo siamo passati da circa 230-235 società a 315. Un ruolo fondamentale è stato svolto da Euronext Growth Milan, che si è consolidato come punto di riferimento per l’accesso alla quotazione delle pmi, favorendo anche il successivo passaggio di alcune società al mercato regolamentato. Credo quindi che sia stato fatto molto per offrire alle imprese strumenti adeguati di accesso al capitale. Tuttavia, considerando la ricchezza del tessuto produttivo italiano, potremmo avere numeri molto più significativi. Dovremmo vedere più aziende che entrano in Borsa da piccole e che, utilizzando il mercato come leva per finanziare la crescita, diventano grandi campioni industriali. Le metriche sono migliorate, ma l’ambizione della nostra piazza finanziaria dovrebbe essere molto più alta.
D. Simone, al di là del saldo numerico tra quotazioni e delisting, spesso si trova più facilmente capitale per acquistare il controllo di un’azienda che per accompagnarla come azionista di minoranza. Perché accade? E perché vediamo un risiko bancario, ma non analoghe aggregazioni industriali?
R. Strocchi. Per valutare il mercato non basta contare le società quotate: dobbiamo guardare anche alla capitalizzazione che viene creata e a quella che viene persa. Secondo una mia elaborazione, i titoli delle 
banche coinvolte nel risiko si sono rivalutati complessivamente di oltre 160 miliardi di euro, attraverso operazioni in larga parte carta contro carta. Nello stesso periodo abbiamo perso dal listino oltre 17 miliardi di capitalizzazione di imprese industriali e di servizi, ritirate con opa in contanti. Le banche, peraltro, restano intermediari tra il risparmio, spesso remunerato in misura modesta o indirizzato verso fondi ed ETF globali, e le imprese, che pagano il costo del credito. E questo è rapporto che i mercati azionari dovrebbero contribuire a disintermediare, favorendo un incontro più diretto e conveniente tra risparmio e impresa. Gli investitori riconoscono il valore di queste aziende, ma preferiscono comprarle interamente, spesso per integrarle in gruppi internazionali dove vengono riconosciuti multipli più elevati. Si realizza così un paradossale arbitraggio di valore: le nostre imprese vengono acquistate a multipli contenuti e i loro utili contribuiscono a valorizzare consolidati internazionali che il mercato premia con multipli ben superiori. Rischiamo così che la borsa diventi una vetrina di imprese di qualità offerte a sconto. Inoltre, continuiamo a quotare società con capitalizzazioni di 10-12 milioni e flottanti di 2-3 milioni, difficilmente interessanti per gli istituzionali. Dovremmo invece favorire aggregazioni industriali carta contro carta, come quelle bancarie, utilizzando le azioni quotate per costruire gruppi più grandi nella meccatronica, nell’agroalimentare e negli altri settori di eccellenza italiani. E servono investitori capaci di guardare ai fondamentali, non soltanto alla liquidità giornaliera. perché la liquidità ha certamente un valore, ma non possiamo dimenticare che la convenienza economica di un investimento azionario dipende anche da quanta partecipazione agli utili si acquista con ogni euro investito. e su questo terreno molte pmi italiane offrono opportunità che le grandi capitalizzazioni internazionali non sempre sono in grado di eguagliare.
D. Barbara, i PIR erano stati pensati proprio per portare risparmio verso le pmi quotate, ma dopo l’entusiasmo iniziale sono arrivati i riscatti. Che bilancio possiamo trarne e che cosa possiamo imparare dai modelli francese e svedese?
R. Lunghi. Il primo insegnamento è che si può fare. Con un quadro fiscale adeguato e un impegno condiviso dei decisori pubblici, dell’industria del risparmio gestito e della comunità finanziaria, siamo riusciti a indirizzare risorse verso il mercato, coinvolgendo sia investitori retail sia istituzionali. I PIR hanno cercato di collegare una politica del risparmio a una politica industriale, sul modello di quanto la Francia fa dagli anni Novanta. È mancata però la continuità: dopo la forte raccolta iniziale, i riscatti allo scadere dei primi cinque anni non sono stati compensati da nuovi afflussi regolari. Nel 2023 abbiamo assistito a una sorta di tempesta perfetta. Nel 2025 la raccolta è tornata positiva, soprattutto attraverso prodotti obbligazionari, mentre nel 2026 potrebbe esserci un nuovo impulso dagli strumenti azionari. La Svezia dimostra che per costruire una base stabile di investitori domestici servono riforme mantenute per decenni. È una riflessione importante anche per la Savings and Investments Union e i nuovi conti di investimento europei. Dobbiamo creare strumenti semplici e accessibili, accompagnati da incentivi fiscali strutturali. Non servono nuove fiammate di raccolta, ma una cultura dell’investimento azionario capace di durare nel tempo.
D. Simone, quest’anno sono arrivati nuovi fondi chiusi dedicati alle small e mid cap, con il Fondo Nazionale Strategico Indiretto come anchor investor. Possono risolvere il problema? E quanto conta la fiscalità, a partire dalla PEX?
R. Strocchi. Nessun singolo provvedimento può essere la soluzione. Dobbiamo ricercare soluzioni sistemiche, non continuare a intervenire su singoli sintomi di un problema ben più ampio. Il Fondo Nazionale Strategico Indiretto (FNSI) ha favorito la nascita di nuovi fondi chiusi ed è un passo positivo, perché questi strumenti possono investire senza la pressione dei riscatti quotidiani. Avrei però preferito meno vincoli regolamentari e maggiore autonomia per i gestori, lasciandoli liberi di selezionare società con capitalizzazione inferiore al miliardo di euro, con una presenza significativa sul mercato growth. I nuovi fondi potranno portare centinaia di milioni alle small e mid cap, ma sono un motorino di avviamento, non il motore principale. Il motore deve essere il risparmio nazionale, oggi indirizzato soprattutto verso fondi aperti UCITS ed ETF globali, che tendono a escludere le società più piccole per ragioni di liquidità e composizione degli indici. Abbiamo finito per privilegiare la liquidità e l’appartenenza agli indici rispetto alla convenienza economica dell’investimento, intesa come partecipazione pro quota agli utili delle imprese. E’ un paradosso che merita una riflessione profonda, anche a livello europeo. E’ importante anche il quadro fiscale. La revisione della proposta sulla PEX, che avrebbe potuto ostacolare gli investimenti delle holding familiari, è stata una scelta positiva. Ho personalmente sostenuto, anche nel confronto pubblico e istituzionale, le ragioni per evitare una modifica che avrebbe penalizzato proprio quel capitale paziente di cui le nostre imprese hanno bisogno. Le famiglie imprenditoriali devono poter reinvestire in modo fiscalmente efficiente nel capitale delle imprese italiane, anche attraverso partecipazioni di minoranza. Ma occorre intervenire più ampiamente sulle norme e sulle abitudini che oggi penalizzano gli investimenti pazienti nelle quotate. Perché la rete che stringe le nostre pmi quotate assomiglia sempre più a una tonnara: una molteplicità di vincoli normativi, regolamentari e comportamentali che, stanza dopo stanza, le spinge verso takeover e delisting. Dobbiamo smontare questa rete, non limitarci a introdurre qualche nuovo fondo che cerchi di compensarne gli effetti.
D. Barbara, il Fondo Nazionale Strategico Indiretto può essere il punto di partenza per coinvolgere maggiormente i grandi investitori istituzionali? E quali altri interventi servono per indirizzare stabilmente il risparmio verso le small cap italiane?
R. Lunghi. Il Fondo Nazionale Strategico Indiretto è nato proprio perché non riuscivamo ad attrarre spontaneamente risorse sufficienti dai grandi investitori istituzionali verso il mercato domestico, soprattutto verso le small cap. È quindi un’iniziativa di sistema importante, ma deve essere affiancata da altre misure. Dobbiamo trovare il modo di coinvolgere stabilmente i grandi asset owner, costruendo una base permanente di investitori nelle società italiane. La fiscalità può essere uno strumento molto efficace, purché sia pensata per modificare i comportamenti nel lungo periodo. Basti considerare i titoli di Stato, che beneficiano da decenni di un trattamento fiscale incentivante ormai radicato nelle abitudini dei risparmiatori. Occorre ragionare con la stessa prospettiva anche per l’equity domestico, attraverso strumenti semplici, facilmente accessibili alle diverse generazioni. E credo che servano incentivi strutturali anche dal lato delle imprese, perché l’Italia ha una cultura del debito molto profonda. Dobbiamo incoraggiare le aziende a considerare il mercato pubblico come un canale ordinario per finanziare la crescita. Non basta portare più denaro in Borsa: dobbiamo anche convincere più imprese a utilizzarla e a rimanerci.
D. Simone, guardiamo ai prossimi dieci anni. Chi possiederà le migliori imprese italiane? E come evitare che anche la liquidità incassata dalle famiglie finisca prevalentemente all’estero?
R. Strocchi. Se guardo alle tendenze attuali, sono pessimista. uno studio di Pictet e del Politecnico di Milano indica che nel prossimo decennio le famiglie italiane potrebbero incassare oltre 340 miliardi di euro dalla vendita delle proprie imprese. Significa che una massa enorme di imprese potrebbe cambiare proprietà. Il private equity italiano svolge un lavoro importante di crescita e aggregazione, ma molti fondi hanno dimensioni di 200-300 milioni e operano secondo il modello buy-and-build-and-sell, costruendo piattaforme che vengono spesso cedute a gruppi stranieri, anche attraverso meccanismi di drag along che determinano il trasferimento del controllo e coinvolgono gli azionisti di minoranza. La borsa, con valutazioni così penalizzanti, non riesce a rappresentare un’alternativa sufficientemente forte alla cessione totalitaria. Eppure è proprio la borsa che potrebbe consentire alle nostre imprese di attrarre capitali di minoranza, crescere e aggregarsi, mantenendo in Italia la regia industriale e imprenditoriale. E c’è il secondo paradosso a cui ho già accennato sopra: vendiamo aziende italiane a compratori stranieri e poi reinvestiamo spesso il ricavato in ETF e fondi globali, finanziando la crescita di altre economie. Finiamo così per finanziare due volte la crescita delle economie altrui: prima cedendo imprese redditizie a valutazioni contenute, poi investendo i capitali ricavati in grandi società internazionali, spesso acquistate a multipli ben più elevati. Dobbiamo invece incoraggiare le famiglie a reinvestire una parte della liquidità in imprese italiane, anche acquistando quote di minoranza. penso a club deal di imprenditori realizzati direttamente sul mercato quotato: una famiglia potrebbe, per esempio, comprare il 5% di dieci società diverse, diversificando il patrimonio e sostenendo la loro crescita. Se non riusciremo a costruire questo circuito, rischiamo di perdere non soltanto la proprietà delle imprese, ma anche la capacità di indirizzare le strategie industriali del paese. E non è soltanto una questione di patriottismo economico: è una questione di creazione e distribuzione del valore. perché se il nostro risparmio non contribuisce a sostenere la crescita della nostra economia, finisce per sostenere prevalentemente quella di altri paesi. con conseguenze che riguardano anche le opportunità economiche e il benessere dei nostri figli.
D. Barbara, proprio alla luce di questo rischio, quale dovrebbe essere il ruolo del mercato pubblico nelle politiche industriali italiane ed europee? E come riequilibrare il sostegno tra Borsa e private capital?
R. Lunghi. Credo che dovremmo riconoscere maggiormente il mercato pubblico come un’infrastruttura al servizio dell’economia reale, capace di collegare le imprese al capitale di una pluralità di investitori. Negli ultimi anni molte risorse, anche attraverso iniziative pubbliche, sono state indirizzate verso il mercato privato. Forse è arrivato il momento di riflettere su un maggiore equilibrio tra gli interventi destinati al private capital e quelli rivolti al mercato azionario. Non si tratta di contrapporre i due mondi, ma di utilizzare in modo più efficace entrambi per finanziare la crescita delle imprese. Il mercato pubblico consente una partecipazione più ampia alla creazione di valore, coinvolgendo anche i cittadini risparmiatori. Ecco perché ritengo che possa beneficiare di strumenti di sostegno specifici, anche fiscali, tanto sul lato degli investitori quanto su quello delle società che scelgono di quotarsi. L’Italia dispone di un patrimonio straordinario di piccole e medie imprese e di un’infrastruttura di mercato che potrebbe essere utilizzata molto di più. Servono politiche industriali convinte e coerenti, sostenute da incentivi strutturali e da un impegno di lungo periodo anche a livello europeo.
D. Simone, chiudiamo tornando al private mindset. Quali risultati avete ottenuto con Electa e Azimut e perché pensi che anche i fondi di private equity tradizionali dovrebbero guardare alle società quotate come investitori di minoranza, anziché come possibili obiettivi di delisting?
R. Strocchi. Io continuo a credere nelle potenzialità di questo approccio, anche sulla base dell’esperienza concreta. Con Electa e con l’ecosistema sviluppato insieme ad Azimut abbiamo guidato con le sole nostre Spac e prebooking company circa 200 milioni di euro di investimenti pre-quotazione, accompagnando sui listini imprese, che oggi rispondono a oltre un miliardo di euro di valore riproporzionato a imprese che esprimono complessivamente un market cap aggregato superiore a 2,5 miliardi di euro. E’ un metodo basato sulla selezione di società con buoni fondamentali, sull’investimento paziente e sulla collaborazione con gli imprenditori, adottato anche da operatori come Tamburi Investment Partners. Siamo stati certamente bravi e anche fortunati, ma queste esperienze suggeriscono che le pmi quotate con buoni fondamentali, approcciate con private mindset, possano rappresentare un’asset class dal potenziale ancora largamente inespresso. Credo che molti fondi italiani, pur essendo troppo piccoli per acquistare privatamente grandi aziende, potrebbero diventare cornerstone investor o azionisti influenti di società quotate. In una fase in cui i multipli delle operazioni private restano elevati e alcuni gestori ricorrono alla preferred equity per proteggere i rendimenti, la borsa può offrire alternative interessanti. Invece di comprare il controllo di imprese private a multipli elevati, si potrebbero acquistare partecipazioni significative in società quotate a multipli molto più contenuti, mettendo a disposizione le stesse competenze industriali e finanziarie, nell’interesse degli LPs e delle imprese partecipate. Si possono sostenere acquisizioni, contribuire alla governance e accompagnare la crescita industriale senza comprare il controllo. Questo è il private mindset applicato alla borsa: investire nei fondamentali e lavorare insieme agli imprenditori, senza dover necessariamente ritirare le società dal mercato. Non è soltanto un modo diverso di investire. Può diventare un modo diverso di fare finanza per l’impresa, capace di conciliare rendimento del capitale, crescita industriale e continuità della governance imprenditoriale italiana.
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