Martin Wolburg, senior economist di Generali Asset Management, prevede altri due rialzi dei tassi d’interesse da parte della Banca centrale europea, dopo la decisione del Consiglio direttivo di mantenere invariato al 2,50% il tasso sui depositi. Secondo l’economista, la BCE potrebbe intervenire a dicembre e nel primo trimestre del 2027, portando il costo del denaro al 3%, livello al quale dovrebbe concludersi l’attuale ciclo di stretta monetaria. Al centro delle prossime decisioni resterà l’andamento dell’inflazione di fondo, mentre l’aumento dei prezzi energetici e il peggioramento delle condizioni di finanziamento continueranno a incidere sulle prospettive economiche dell’Eurozona.
“La BCE ha mantenuto invariato il tasso sui depositi al 2,50%. Il Consiglio direttivo (GC) ha discusso la possibilità di un rialzo, ma ha deciso all’unanimità di non intervenire, poiché finora l’inflazione di fondo e i salari sono rimasti sostanzialmente stabili.
L’elevata incertezza e l’inasprimento delle condizioni di finanziamento hanno consentito alla BCE di attendere ulteriori dati. Lagarde ha sottolineato che l’inflazione di fondo sarà determinante a dicembre, aggiungendo però che, in assenza di sviluppi rilevanti, «la direzione di marcia è piuttosto chiara», un forte segnale a favore di un ulteriore rialzo.
Come previsto, Lagarde ha ridimensionato le speculazioni su un possibile sostegno della BCE ai titoli di Stato francesi: il TPI è disponibile, ma i criteri per il suo utilizzo sono ben noti e i Paesi fortemente indebitati devono tenere conto di rendimenti destinati a rimanere più elevati a lungo.
Lagarde lascerà l’incarico il 7 febbraio 2027, aprendo la strada a un rimpasto del Comitato esecutivo, senza tuttavia modificare le nostre prospettive sui tassi nel breve termine: prevediamo altri due rialzi in questo ciclo, molto probabilmente a dicembre e nel primo trimestre del 2027. I mercati prezzano un tasso terminale superiore al 3,0%, una previsione che continuiamo a ritenere eccessiva. A nostro avviso, il ciclo di rialzi si concluderà al 3,0%, con l’inasprimento delle condizioni di finanziamento che inizierà a produrre effetti più significativi.
Ieri la BCE ha mantenuto il tasso sui depositi al 2,50%, ma il Consiglio direttivo ha discusso apertamente un rialzo, lasciando ampiamente aperta la porta a un ulteriore inasprimento monetario. Prevediamo altri due rialzi da 25 punti base, a dicembre e nel primo trimestre del 2027, che porterebbero il tasso sui depositi al 3,0%. Riteniamo tuttavia eccessive le aspettative del mercato per un tasso terminale superiore al 3,0%.
L’inflazione core sarà determinante
L’inflazione complessiva è salita al 3,8% su base annua a settembre, il livello più elevato da settembre 2023, trainata dai prezzi dell’energia (+18,8% a/a) in seguito alla nuova escalation in Medio Oriente. Come nei mesi precedenti, la situazione geopolitica continua a mantenere i rischi per l’inflazione orientati al rialzo. I prezzi dell’energia hanno superato il percorso delineato nello scenario di base delle proiezioni di settembre, un fattore che manterrà l’inflazione al di sopra dell’obiettivo nei prossimi trimestri. Il Consiglio direttivo ritiene inoltre che «gli effetti complessivi dello shock energetico siano ancora in fase di dispiegamento».
Al contrario, l’inflazione core è salita solo leggermente, al 2,5% su base annua, e il Consiglio direttivo ritiene che l’inflazione di fondo «sia rimasta finora sostanzialmente stabile e che, in questa fase, i salari non mostrino una reazione significativa».
Guardando avanti, l’attenzione sarà concentrata sull’inflazione core, dove sono già visibili i primi segnali di pressioni al rialzo. Durante la sessione di domande e risposte, la presidente Lagarde ha sottolineato che una serie di dati sull’inflazione di fondo in arrivo nelle prossime settimane aiuterà la BCE a valutare meglio la situazione, definendo il periodo fino a dicembre «ricco di informazioni».
Peggioramento delle condizioni di finanziamento
L’aumento della «portata e della durata dello shock energetico» e i suoi «effetti indiretti e di secondo impatto» non solo spingeranno al rialzo l’inflazione, ma peseranno anche sulla crescita.
Inoltre, le condizioni di finanziamento si sono inasprite dall’ultima riunione. Secondo Lagarde, il rendimento medio dei titoli sovrani decennali è aumentato di circa 35 punti base, facendo salire i costi di finanziamento per imprese e famiglie.
La Bank Lending Survey di ottobre indica una dinamica analoga: nel terzo trimestre le banche hanno irrigidito i criteri per la concessione di credito alle imprese, mentre la domanda di prestiti da parte delle aziende è diminuita. Gli istituti si attendono inoltre un ulteriore inasprimento nel quarto trimestre. Il Consiglio direttivo ha riconosciuto che condizioni di finanziamento più restrittive finiranno probabilmente per pesare sia sull’inflazione sia sulla crescita.
La Francia deve contare sulle proprie forze
L’impennata della scorsa settimana dello spread tra OAT decennali francesi e Bund tedeschi, salito a circa 175 punti base, il livello più ampio dal 2011, ha alimentato le speculazioni su un possibile intervento della BCE.
In linea con le precedenti comunicazioni, il Consiglio direttivo ha chiarito che spetta al governo francese intervenire. Senza fare esplicito riferimento alla Francia, la presidente Lagarde ha affermato che i piani fiscali devono rispettare il quadro di bilancio dell’UE e che i Paesi altamente indebitati si trovano ad affrontare una sfida particolare: devono tenere conto del fatto che i rendimenti sono più elevati e probabilmente resteranno tali.
Lagarde ha aggiunto che la BCE dispone di strumenti per intervenire qualora movimenti di mercato ingiustificati e disordinati minacciassero la trasmissione della politica monetaria, sottolineando però che i criteri per il loro utilizzo sono ben noti.
L’indicatore composito dello stress sistemico della BCE (CISS; cfr. grafico a destra) rimane vicino allo zero, segnalando che il repricing francese è di natura idiosincratica piuttosto che sistemica e che, a nostro avviso, non vi sono quindi motivi per un intervento della BCE. Nel frattempo, lo spread è sceso a circa 155 punti base dopo che Moody’s ha confermato il rating Aa3 della Francia, mantenendo un outlook negativo.
Ulteriore stretta monetaria in arrivo
La presidente Lagarde ha lasciato pochi dubbi sulla direzione futura della politica monetaria. Con i prezzi dell’energia in aumento, l’inflazione destinata a rimanere ben al di sopra dell’obiettivo nei prossimi trimestri, le pressioni al rialzo sull’inflazione core e i crescenti rischi di effetti di secondo impatto, un ulteriore intervento di politica monetaria appare imminente.
Durante la conferenza stampa è stata piuttosto esplicita nell’affermare che, in assenza di sviluppi rilevanti, «la direzione di marcia è piuttosto chiara».
L’uscita di Lagarde a febbraio non cambia le prospettive di breve termine
Oggi la presidente Lagarde ha inoltre annunciato che lascerà l’incarico il 7 febbraio 2027. Presiederà quindi ancora le riunioni di dicembre e del 4 febbraio.
La sua uscita anticipata consentirà ai leader dell’UE di definire la successione prima delle elezioni presidenziali francesi di aprile. Con Schnabel in uscita a gennaio e il capo economista Lane a maggio, un accordo complessivo su tre posti nel Comitato esecutivo potrebbe consentire di trovare un equilibrio tra falchi e colombe, oltre che tra Paesi più piccoli e più grandi. Lo spagnolo Pablo Hernández de Cos, considerato centrista/colomba, e l’olandese Klaas Knot, falco moderato, sono indicati come i principali candidati.
Detto questo, non ci aspettiamo alcun impatto sulle decisioni di politica monetaria nel breve termine. Anche la decisione odierna è stata unanime e riteniamo che Lagarde agisca più come mediatrice imparziale all’interno del Consiglio direttivo che come figura intenzionata a orientarlo in una particolare direzione.
Altri due rialzi in vista
La riunione odierna conferma la nostra previsione di altri due rialzi dei tassi da 25 punti base, rispettivamente a dicembre e nel primo trimestre del 2027.
I mercati monetari concordano sulle prospettive di breve periodo e, dopo la riunione, prezzano una probabilità di circa il 67% di un rialzo a dicembre.
Detto questo, il Consiglio direttivo ha esplicitamente menzionato i rischi derivanti dall’inasprimento delle condizioni di finanziamento. Una volta che i tassi saranno entrati in territorio chiaramente restrittivo, la direzione della politica monetaria diventerà meno evidente. Prevediamo pertanto che l’attuale ciclo di rialzi si concluda con il tasso sui depositi al 3,0%.
Si tratta di un livello superiore al consensus degli analisti, pari al 2,75%, ma inferiore a quanto attualmente prezzato dai mercati, poiché riteniamo eccessive le aspettative di rialzi oltre il 3,0%.”
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