La bolla dell’intelligenza artificiale forse non scoppierà, ma da qualche settimana perde aria. E la perde a causa del credito. Il 29 ottobre Alphabet ha vissuto la peggior seduta della sua storia, due giorni dopo OpenAI ha tagliato di un terzo l’obiettivo del nuovo round e S&P Global ha messo Meta in outlook negativo. Intanto il costo per assicurarsi contro un default di Oracle è più che raddoppiato da gennaio. Il voto americano di metà mandato del 3 novembre ha fatto il resto, e il 5 il Nasdaq ha perso in un giorno circa 2.500 miliardi di dollari. Per chi dirige uno stabilimento o un’azienda di servizi la questione è cruciale. I fornitori di cloud, modelli e capacità di calcolo con cui le imprese italiane firmano contratti pluriennali dipendono da un mercato che ha smesso di firmare assegni in bianco. Il fornitore diventa così un rischio da gestire in capitolato, e il Data Act europeo offre dal 12 gennaio 2027 una leva precisa per occuparsi del problema.
Una settimana culminata con il 5 novembre
Giovedì 29 ottobre Alphabet ha perso il 12,6%, la peggior seduta dalla quotazione del 2004, bruciando circa 482 miliardi di dollari di capitalizzazione. La Ricerca, il motore storico di Google, è cresciuta del 12% contro il 15% atteso dagli analisti. Nello stesso trimestre gli investimenti sono saliti a 51,4 miliardi, più del doppio di un anno prima, e il flusso di cassa libero è sceso a meno 9,1 miliardi. Il giorno dopo Intel ha perso il 28,6%, la peggior seduta dal 1974.
Il 31 ottobre il Financial Times ha scritto che OpenAI cerca ora 20 miliardi di dollari invece di 30, con una valutazione scesa da 1.400 a 1.250 miliardi.
Lo stesso giorno S&P Global ha portato l’outlook di Meta da stabile a negativo, lasciando il rating ad AA-. Le stime dell’agenzia descrivono un gruppo che investirà 140 miliardi nel 2026 e 225 nel 2027, con un flusso di cassa libero negativo per 22 e poi per 71 miliardi. Meta contesta la lettura e difende i ritorni attesi dall’IA.
Amazon, che pure vede crescere Amazon Web Services del 39%, ha chiuso i dodici mesi a settembre con un flusso di cassa libero negativo per 42,4 miliardi.
Ciascun fatto, da solo, è compatibile con una normale correzione. Messi in fila raccontano un cambio di regime. Per due anni il mercato ha premiato chi spendeva di più in data center e processori grafici. Adesso è subentrata la regina delle domande. Quando quella spesa tornerà indietro sotto forma di cassa?
Il 5 novembre la tensione è esplosa. Il Nasdaq ha perso il 5,52%, 1.421 punti, il calo in punti più ampio della sua storia, e circa 2.500 miliardi di dollari di capitalizzazione secondo la Cnn. L’indice dei semiconduttori di Filadelfia ha ceduto il 12,3%, la peggior seduta dal marzo 2020.
Le vendite hanno travolto tutto il comparto. Nvidia ha chiuso a meno 9,26%, circa 374 miliardi di valore cancellati in una seduta. Amd e Micron hanno perso circa il 17%, Broadcom il 10%. Tesla, di Elon Musk, ha lasciato sul terreno il 10,8%, circa 161 miliardi, SpaceX il 9,1%. Venerdì 6 il Nasdaq ha recuperato poco più dell’1%, Nvidia il 2,8% e Amd il 10,8%, ma il rimbalzo ha restituito meno di un terzo di quanto perso il giorno prima.
Il detonatore è stato il voto. Democratici in maggioranza alla Camera e al Senato, e governatori con programmi di moratoria o di pausa sui nuovi data center eletti in Texas, Ohio e Georgia. Gina Hinojosa ha battuto Greg Abbott ad Austin, Amy Acton ha vinto in Ohio, Keisha Lance Bottoms in Georgia. Secondo Wells Fargo il Texas da solo concentra il 27% della capacità americana di data center in progetto. Il mercato ha letto più regole, meno cantieri e meno chip venduti.
Secondo Goldman Sachs, a trasformare il calo in valanga sono stati i fondi, che hanno chiuso in fretta posizioni costruite su attese troppo alte. Le midterm hanno dato il via a un processo che covava da settimane sotto la cenere.
Il segnale vero arriva dal credito
Il termometro più attendibile è il Credit default swap (Cds), il contratto con cui un investitore si assicura contro l’insolvenza di un emittente. Secondo i dati riportati dal Financial Times, il Cds a cinque anni di Oracle ha toccato 322 punti base il 19 ottobre, contro i 144 di inizio anno, e nel pieno delle vendite del 5 novembre era ancora intorno a 305. Coprire un milione di dollari di obbligazioni Oracle costa circa 30.000 dollari l’anno, un prezzo da emittente speculativo.
Oracle è il caso di scuola. A luglio S&P Global ne ha abbassato il rating a BBB-, un gradino sopra la soglia speculativa, citando debito in crescita e flusso di cassa profondamente negativo. A settembre il gruppo di Larry Ellison ha inviato una notifica di forza maggiore allo sviluppatore di Project Jupiter, il campus di data center nel New Mexico, riservandosi di ritardare i canoni.
Secondo Goldman Sachs i grandi gruppi del cloud hanno emesso nel 2026 obbligazioni per 296 miliardi di dollari, contro i 250 previsti dalla banca per l’intero anno, e ne emetteranno 440 nel 2027. Ed Yardeni, presidente di Yardeni Research, descrive così la fase, «l’aria sta uscendo dalla bolla dell’intelligenza artificiale senza che ci sia uno scoppio». A imporre disciplina, secondo l’economista americano, sono gli obbligazionisti, più rapidi delle agenzie di rating.
Ai margini del sistema la tensione è già visibile. Il Cds a cinque anni di CoreWeave era il 6 novembre intorno a 1.155 punti base secondo Deutsche Bank, e secondo il Wall Street Journal i neocloud sono di fatto esclusi dal mercato obbligazionario da settimane. Nvidia, riferiscono The Information e Bloomberg, tratta una garanzia sul debito del campus che Nscale costruisce in West Virginia per Anthropic, un contratto da 44,6 miliardi per 460 megawatt che il cliente può sciogliere se il finanziamento manca la scadenza. Quando il produttore di chip garantisce il debito del cliente che compra i suoi chip, la catena del finanziamento si accorcia in modo preoccupante.
La stretta, va detto, seleziona più di quanto punisca, ma il conto arriva anche ai migliori. Anthropic ha depositato il 26 ottobre il prospetto di quotazione presso la Securities and Exchange Commission (Sec), l’equivalente americano della Consob, e il 2 novembre vi ha aggiunto il terzo trimestre. Ricavi per 16,96 miliardi di dollari, oltre undici volte quelli di un anno prima, e una perdita operativa di 567 milioni dopo l’utile di 974 milioni del secondo trimestre, dovuta soprattutto a 5 miliardi di capacità di calcolo comprata a breve e a caro prezzo. Gli impegni d’acquisto e di locazione sfiorano 895 miliardi, quasi tutti in calcolo e infrastrutture, contro 131,8 miliardi di cassa e investimenti a breve.
A inizio ottobre si parlava di una valutazione fino a 2.000 miliardi. Dopo il 5 novembre, secondo Bloomberg, gli investitori ragionano fra 1.200 e 1.300 miliardi, e il Wall Street Journal riferisce di chi la vede vicina a 1.000 e non esclude un rinvio. Il giro di presentazioni dovrebbe partire questa settimana, con un debutto sul Nasdaq possibile dal 16 novembre.
Il mercato distingue ancora tra chi incassa e chi promette, ma ha cominciato a chiedere un prezzo a entrambi.
Cinque spie da tenere accese
Gli indicatori da controllare a ogni trimestrale dei grandi fornitori sono pochi.
- Il rapporto tra investimenti e cassa generata, già rovesciato per Alphabet e Meta, dice quanto la crescita dipenda dal debito.
- Il costo del credito misura la fiducia, e secondo dati BofA ripresi da MarketWatch le obbligazioni di qualità legate all’IA pagano circa 148 punti base sopra i titoli del Tesoro americano, contro i 77 del resto del mercato.
- La velocità con cui i portafogli ordini del cloud diventano fatturato conta più della loro dimensione.
- Il vincolo energetico pesa più dei chip, tanto che Microsoft ha rinunciato al sito Nscale di Loughton, nell’Essex, perché l’allaccio alla rete è slittato agli anni Trenta.
- Il finanziamento circolare, con fornitori di processori che garantiscono o finanziano i propri clienti, è la spia classica delle fasi tardive di un ciclo industriale.
Secondo calcoli sui bilanci trimestrali, il portafoglio ordini di Amazon, Microsoft e Alphabet ha superato 1.800 miliardi di dollari, due volte e mezzo quello di un anno fa. Una parte rilevante riguarda però consegne del 2027 e del 2028, e ogni consegna richiede megawatt. Morgan Stanley stimava già un anno fa per i data center americani un fabbisogno scoperto di 44 gigawatt fino al 2028, prima delle soluzioni d’emergenza come turbine a gas e celle a combustibile. Il prossimo esame è fissato al 17 novembre, quando Nvidia presenterà i conti del trimestre.
Chi ha memoria industriale riconosce lo schema. Tra il 1998 e il 2001 gli operatori di telecomunicazioni posarono fibra ottica per una domanda che sarebbe arrivata con anni di ritardo. Global Crossing, l’operatore americano rampante di fine millennio, fallì nel gennaio 2002, in buona compagnia. Quella fibra, passata di mano a prezzi di saldo, divenne l’autostrada dei servizi digitali. Le bolle infrastrutturali rovinano gli azionisti e lasciano in eredità l’infrastruttura. Per chi la usa, il problema è sopravvivere al cambio di proprietario.
In casa nostra lo stesso schema ha un nome milanese. Nel dicembre 1997 Aem fondò Citytel, poi Metroweb, per posare fibra ottica sotto Milano negli anni della febbre di Internet. Nel 2006 la cedette al fondo Stirling Square per un valore di 232 milioni di euro, di cui circa 200 di debito. La fibra, intanto, è rimasta sotto le strade.
Il rischio scende lungo la filiera
Le imprese italiane sono arrivate tardi a questa spesa. Secondo l’Osservatorio Artificial Intelligence del Politecnico di Milano, il mercato italiano dell’IA è cresciuto del 50% nel 2025, a 1,8 miliardi di euro. Il 71% delle grandi imprese ha almeno un progetto avviato, contro il 15% delle medie e il 7% delle piccole. Per Istat le imprese con almeno dieci addetti che usano l’IA sono passate dall’8,2% del 2024 al 16,4% del 2025.
Il grosso di questa spesa passa per pochi nomi. Microsoft, Amazon Web Services, Google Cloud e Oracle vendono capacità di calcolo, OpenAI, Anthropic e Google vendono modelli. I contratti sono spesso pluriennali, con prezzi legati all’uso e funzioni che il fornitore può modificare o ritirare. Il tema riguarda la meccanica, l’alimentare, il farmaceutico e la logistica, dove l’IA è già entrata in manutenzione, qualità e pianificazione. E riguarda i direttori acquisti e i responsabili dei sistemi informativi, che firmano oggi impegni destinati a durare oltre il prossimo ciclo di mercato.
Una stretta del credito lascia in piedi i grandi fornitori, ma li costringe a mostrare cassa agli obbligazionisti alzando i listini, riducendo gli sconti d’ingresso, chiudendo i servizi meno redditizi e spingendo verso impegni di spesa pluriennali. Per i fornitori più piccoli, neocloud e startup dei modelli, il rischio è più diretto, ed è quello di una cessione o di una chiusura. A pagare, spesso, è il cliente rimasto senza una via d’uscita.
C’è poi un rischio di secondo livello, meno visibile. Molti costruttori italiani di macchine vendono oggi manutenzione predittiva, assistenti per l’operatore o controllo qualità basati su servizi cloud di terzi. Se il fornitore a monte rincara o ritira un modello, il costruttore risponde comunque al proprio cliente, con il contratto di servizio che ha firmato lui.
Il capitolato come assicurazione
La leva normativa esiste ed entra a regime fra nove settimane. Il regolamento europeo sui dati, il Data Act, impone ai fornitori di cloud di consentire il passaggio a un concorrente o il ritorno su infrastrutture proprie. Dal 12 gennaio 2027 i costi di uscita, compresi quelli di trasferimento dei dati, sono vietati. Il preavviso massimo è di due mesi e la transizione di trenta giorni, estendibili fino a sette mesi solo per ragioni tecniche motivate.
La norma tutela i dati e le risorse esportabili, molto meno i modelli adattati su misura e le integrazioni costruite sulle interfacce del fornitore. Il lavoro vero va fatto nel contratto, prima che serva. Conviene pretendere formati di esportazione dichiarati, un tetto alle revisioni di prezzo e un preavviso di almeno dodici mesi per il ritiro di un modello. Conviene tenere in casa i dati di addestramento, le istruzioni e le valutazioni prodotte. E conviene provare almeno una volta il passaggio a un secondo fornitore, o a un modello aperto installato in azienda, prima di averne bisogno.
Restano un paio di domande da porre al tavolo, prima della firma. Il fornitore genera cassa o vive di nuovo debito? La capacità promessa per il 2027 ha già l’energia che le serve? La fase di negoziazione è favorevole a chi compra, e va sfruttata ora. Nel 2002 la fibra di Global Crossing finì a chi aveva liquidità per comprarla. Nel 2027 qualche data center in difficoltà farà la stessa strada. Per una media impresa di Brescia o di Treviso conta sapere in anticipo chi le terrà acceso il servizio dopo il passaggio, e soprattutto a quali condizioni.
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