«L’AI è una bolla. Ed è facile da capire. Bastano un po’ di logica e di matematica. Io sono negativo da giugno. Non servivano le elezioni. Ora nella America della Blu Wave conta solo un numero, l’aliquota delle tasse sulle imprese: è al minimo storico, è insostenibile, il deficit è mostruoso e una svolta sarà inevitabile». Davide Serra, fondatore e ad di Algebris, ha cantato a lungo fuori dal coro sull’AI e contro gli eccessi di Wall Street. Dopo il voto di Midterm ha fatto il punto con ClassCNBC.
Domanda. Partiamo dall’AI. Perchè i conti non tornano per lei?
Risposta. Prima di questa settimana il Nasdaq scambiava a 33 volte il rapporto prezzo/flusso di cassa, uno dei multipli più elevati di sempre. Le aspettative di crescita incorporate nelle valutazioni erano solo frutto della propaganda di Wall Street. Basti pensare che circa il 20% del cash flow del settore deriva da investimenti in conto capitale finanziati attraverso capitale proprio e debito, e non da ricavi ricorrenti. E stiamo parlando di una spesa per l’AI che supera quella messa in campo in vent’anni per costruire tutte le autostrade e ferrovie americane. Non può continuare all’infinito, la matematica non mente.
D. Resta il fatto che la domanda di AI è fortissima, sembra insaziabile.
R. Ma non basterà a ripagare gli investimenti di oggi. Le faccio un esempio. Revolut ha chiuso con tutti i modelli di AI di frontiera americani e ha risparmiato il 90% sul costo dei token. Lo stesso sta facendo Bending Spoons. Se il mercato seguirà questa logica, le compagnie di AI non incasseranno mai i 2/3 trilioni di ricavi necessari a remunerare le spese di oggi. Il fatto che OpenAI abbia rinviato la propria ipo mentre il Nasdaq era ai massimi storici è probabilmente dovuto alla consapevolezza che la pubblicazione del documento S-1, con tutti i dettagli finanziari necessari per la quotazione, avrebbe avuto un effetto talmente scioccante da indurre la società a rinunciare. E vedremo cosa accadrà attorno ad Anthropic. Sembra di essere entrati nella fase del souk, il mercato arabo, dove numeri e prezzi oscillano e vengono contrattati come i tappeti in un bazar.
D. In effetti il mercato ha oscillato paurosamente nelle tre sedute dopo il Midterm. Ora cosa si aspetta?
R. Penso che vedremo un riequilibrio dell’economia americana. Negli ultimi due o tre anni la narrativa si è concentrata su data center e tecnologia, lasciando indietro tutto il resto. Nel prezzo del petrolio ci sono 30-40 dollari di premio per la guerra, tra assicurazioni, trasporti e perdite. A fronte di un atteggiamento meno bellicoso verso l’Iran, e probabilmente meno supporto di Trump a Putin, il prezzo potrebbe calare. Questo darebbe respiro alle economie non legate solo all’intelligenza artificiale. Negli Stati Uniti, inoltre, potremmo avere una spesa più diversificata, favorendo medie imprese ed economia reale. E questo sarebbe un sollievo per l’Europa, schiacciata dall’aumento della spesa militare e dai costi energetici.
D. I fondamentali della economia americana restano forti. Crescita e occupazione, come abbiamo visto nei numeri di venerdì 6 sui nuovi posti di lavoro, sono solidi. Cosa la preoccupa di più?
R. Negli ultimi due anni i profitti americani sono passati da circa 3.800 a 4.800 miliardi di dollari, mentre le tasse che il governo incamera dalle aziende sono scese da circa 420 a 320 miliardi. Il tax rate effettivo è all’8%, contro un livello storico tra il 15 e il 18%. Con un deficit di 2 mila miliardi e un debito pubblico non sostenibile, prima o poi bisognerà fare delle scelte. Mi aspetto un riequilibrio: più spesa sociale e welfare, meno spesa tecnologica e militare, che rischiava di uscire fuori controllo. Anche sulle tasse, prima o poi, qualcosa dovrà cambiare.
D. Questo è un ragionamento che i “Bond Vigilantes” fanno da quest’estate. Come ci dicono i rendimenti dei titoli governativi.
R. Repubblicani o democratici poco cambia: continuano tutti a spendere. A mettere il freno saranno proprio i Bond Vigilantes. Con un’economia in crescita e piena occupazione, non c’è bisogno di un deficit del 7%, che deve tornare sotto controllo. Il rendimento di un decennale dovrebbe riflettere crescita, inflazione più un premio per il rischio. Oggi, secondo me, il 5% è il minimo. Per anni questo rischio non è stato prezzato, anche perché il governo ha ridotto le emissioni a lungo termine e aumentato quelle a uno o due anni, pur di spendere meno. A un certo punto questo gioco finisce.
D. A Wall Street ci sono anche occasioni, o la crisi dell’AI condizionerà tutto il listino?
R. C’è valore in alcune parti dell’economia reale americana: le piccole e medie banche regionali, dopo la pulizia seguita al caso Silicon Valley Bank, sono tornate a fare prestiti e mutui. Anche le assicurazioni tradizionali trattano a multipli di sei-sette volte, contro le 15 volte di aziende analoghe in Europa. Il valore negli Stati Uniti esiste, ma ce n’è di più in Europa e Cina, dove le valutazioni sono meno della metà. Gli Stati Uniti pesano circa il 70% dei mercati, ma soltanto un quarto dell’economia mondiale. Investirei guardando meno ai prezzi di mercato e più all’economia reale. Per un investitore prudente è meglio stare fuori dagli Stati Uniti e cercare valore altrove.
D. Ora Trump cercherà un colpevole. Chi rischia di più?
R. Non saprei dirlo con sicurezza. Il segretario al Tesoro Bessent è rispettato da democratici e repubblicani perché è competente. Certo, con un deficit di 2 mila miliardi e la necessità di chiederne altri 2 mila l’anno, annunciare un riacquisto di titoli per 4 miliardi è stato piuttosto ridicolo. Penso si sia ampiamente pentito, anche perché il mercato gliel’ha fatto notare in 24 ore. In ogni caso è sempre successo così: appena Trump perde, cerca di spostare la responsabilità su qualcun altro. Da quanto sento, soprattutto nei circoli militari, c’è molto meno rispetto per figure come quella di Pete Hegset, che è passato dal giornalismo televisivo alla guida della Difesa, un salto forse troppo grande. (riproduzione riservata)
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